推背图 详解 近期我们调研了益生股份002458），与公司高管就引种量情况，美国何时复关情况，以及引种下降对行业的影响和公司整体运营情况进行了交流。 根据调研了解情况，15年国内白羽肉鸡引种量为71万套，较14年引种量118万套下降了40%，益生14年引种量为28万套，15年引种量为23万套，占全国引种总量的32.4%，是国内祖代种鸡引种量份额最大的企业，也是提供父母代鸡苗最大的企业;近期，美国又爆出零星的，祖代鸡复关恐将延后，加上谈判和审批流程等，16年上半年恢复复关的可行性极低，去年12月至16年上半年引种空档期;受此影响，16年引种量有望继续延续下滑趋势，这将对国内白羽肉鸡养殖业产生重大影响，一个是15年引种总量下降的影响，这部分供给下降将在16年逐渐体现到父母代苗的供应上，一个是空档期的影响，将影响后期相对应阶段的供给，家禽板块拐点将至。 父母代最直接受益祖代引种量下降，益生又是祖代鸡市场份额最大的企业，更是最大的直接受益者;根据我们的判断，随着后期供给的进一步收缩，以及美国复关谈判的延后，后市，父母代苗价格仍将处于上涨趋势之中;从时间点来看，根据对15年引种量71万套分析认为，我们认为后市随着14年末大量引种那批父母代淘汰之后，父母代供给将逐渐的恢复合理，甚至会处于供不应求的状态，我们认为下半年的弹性更大，叠加16年的引种空档期，我们认为父母代这波行情至少持续到17年;从价格空间上来看，我们对比10~11年，行情较好的时候，之前08~10年的祖代鸡的引种量为79、94、114万套，所以我们认为父母代涨价潜力很大，将明显提升益生的业绩弹性，甚至父母代价格有望超过10~11年的高点。 益生15年引种量为23万套，16年父母代苗产能约1200~1500万套，目前公司1月份父母代苗出栏价格为14-15元/套，2月份出栏价格上涨至15-16元/套，已经能够盈利;受15年引种下降导致父母代供给下降的影响，后期价格将继续处于上升趋势，父母代价格达到20元/套以上是大概率事件;受美国、法国封关影响，产能又有限，16年上半年这个空档期将对后市父母代供给产生更大的影响，我们认为价格有望冲击10~11年的高点，那公司业绩弹性将进一步体现;若16年引种继续下降，那父母代行情有望延续较长的周期，我们看好益生业绩弹性的体现，是白羽肉鸡行业最先受益者。 暂不考虑“鲜美味”所贡献的利润，预计2016-17年归属母公司的净利润分别为7.87亿和9.78亿，对应的EPS分别为0.86元和1.07元，对应PE分别为24.4X和19.6X，行业角度，看好未来两年白羽肉鸡养殖行业景气度提升;公司角度，看好公司作为行业龙头实现其战略的转型与升级。公司股价被错杀跟随市场下跌，带来再次布局机会，维持“强烈推荐”评级。 事件：截止1月13日，圣农发展002299）收盘价17.30元，月线%，同期申万农林牧渔-19.62%，上证-16.16%，中小板综-23.12%。 公司经营情况一切正常：鸡肉价格稳步走高，销售模式升级计划稳步推进，“鲜美味”开店家数近期达到120家。 猪价走前，鸡价在后：2016年以来，生猪价格经过前期的调整后跳升至17元/公斤之上，主产区白羽肉鸡均价则维持在6.8元/公斤左右，随着春节消费旺季来临，鸡价也有望出现一波明显涨幅。 行业层面看，引种量断崖式缩减必将促进行业景气度恢复：T时期引入的祖代鸡主要影响此后60周--126周商品代肉鸡的供应。受国外禁运影响，去年引种量在70万套以内，预计今年引种量亦在70万套以内，甚至低于50万套，大幅低于均衡引种量。2012年过量的引种对行业的影响已经不复存在，2013年过量引种经过近两年的时间其影响也基本消失。2015-2016两年行业引种量明显低于均衡引种量，将明显改业供求关系，预计肉鸡供应缩减从2季度起开始加速。鸡价上涨，若能达到2元/羽的盈利，则今年仅养殖业务净利润则有望达到8亿以上。 以一体化养殖产业链为基础，轻资产战略转型继续推进：公司鲜美味项目自8月底启动后，目前已经开业门店120多家，且经营情况较好。由于2B端与2C端价格差异巨大，公司直接与终端消费者接触，可获取中间环节可观的利润;将2C端做好，进一步树立品牌效应，未来提高公司对2B端的议价能力。 1、鸡苗业务客户结构改善，发展趋势向好。公司核心业务是商品代鸡苗的繁育和销售，是国内规模最大的商品代鸡苗繁育企业之一，常年销售商品代白羽肉鸡苗超过2 亿羽，占全国的4%左右，在山东地区的规模优势非常明显。经过近几年的发展，公司客户结构得到改善， 集团客户占比较大，占到销售总量的50%左右。鸡苗业务是公司利润的主要来源，对业绩影响较大。自2015 年11 月以来，公司鸡苗产品价格快速上涨，目前为2.3-2.5 元/羽，接近盈亏平衡点。 2、“生物科技”产业处在起步阶段，有机肥业务长期来看有望成为公司新的利润增长点。公司“生物科技”产业是指处理鸡粪得到沼气， 利用沼气发电或压缩提纯生物天然气，并产出有机肥(包括固态肥和有机水溶肥)。该产业主要包括发电、沼气的制取和销售以及有机肥的生产和销售三项业务，属于循环经济范畴，符合国家环保政策，发展前景可看好。该产业分两期建设项目，一期的沼气发电项目于2009 年竣工投产，年可发电量约21.9GW，实际发电量约20GW，主要通过国家电网并网销售;二期的沼气压缩提纯项目建设产能是1500 万立方米沼气，目前已经进入设备安装阶段，预计将于今年建成投产，投产后产品将进入市场按照市价销售。有机肥项目已建成产能是1 万吨，自有原料最大可承载产能是5 万吨。有机肥产品自2012 年推出，毛利率高达60%，但目前销量有限，正处于试验推广和渠道建设阶段。我们预计，随着渠道布局的完成，有机肥业务有望成为公司新的利润增长点。 3、首次关注，给予“买入”投资评级。我们预计2016 年白羽肉鸡产业将反转，鸡苗价格有望大幅上涨将带动公司鸡苗业务和屠宰加工业务扭亏为盈。公司发展生物科技产业符合国家政策，具有循环经济概念。假设16/17 年商品鸡苗销量分别是2.4/2.16 亿羽，单羽鸡苗价格分别是3/3.3元，预计15/16/17年归母净利润分别是-1.92/2.67/2.69亿元，基本每股收益分别-0.06元、0.88元、0.89元，对应16/17年的估值分别是16.62倍和16.51倍。考虑到公司是国内商品代肉鸡苗繁育行业的领军企业之一，规模优势比较明显，我们认为可以给予对应16年业绩20倍的估值，目标价是17.6元，因此给予买入评级。 前三季度营收同增7.23%，净利同减67.4%，每股收益0.08元(按定增后摊薄计算，下同)。前三季度公司实现营收13.2亿元，同比增长7.23%;归属上市公司股东净利润1430万元，同比下降67.4%，EPS0.08元。其中，单三季实现营收4.13亿元，同比下降13.4%，环比下降11.9%，净利润571万元，同比下降83.8%，环降7.2%，EPS0.03元。此外，公司预计全年实现净利润2217-3104万元，同比下降-50%~-30%，EPS0.12~0.17元。 鸡价的低迷是公司前三季业绩下行主要原因。前三季度肉鸡均价7.58元，同比下降15.4%，其中单三季度肉鸡均价7.58元/公斤，同比下降20.2%。鸡价的低迷使得公司前三季毛利率仅为4.99%，相比14年整体毛利率下降2.64个百分点，从而导致公司业绩下行。同时，单三季由于养殖行情的不景气公司适当控制产能，减少了销售规模(营收同比下降13.4%)，也使得业绩进一步下滑。 看好公司未来发展前景，主要基于：1、祖代鸡引种量持续下滑奠定了禽产业周期反转的大趋势，且中游父母代存栏过剩的情况已经逐步开始缓解，禽产业链即将迎来景气行情。2、公司作为全产业链一体化布局的白羽肉鸡养殖企业，将充分受益于行业反转。公司通过公司+农户的模式将实现养殖规模的有效扩张，我们预计公司15，16年肉鸡出栏量分别达到0.95和1亿羽，在明年鸡价持续景气的状况下，预计实现盈利3亿元。3、定增将进一步助力公司做大做强。公司定增募集资金投入的熟食加工项目将进一步平滑鸡价波动风险，同时进行立体养殖技术的将在有效降低公司生产成本的同时实现养殖规模的扩张，预计完成后公司每羽鸡成本下降1.35元(不考虑折旧)，养殖规模增加2500万羽。 给予“买入”评级。看好公司在禽产业链链回暖情况下盈利情况，预计公司15~16年EPS分别为0.18元、1.59元;给予“买入”评级 公司12月份销售生猪29.4万头，同比增长15%，环比增长88%。单四季度公司销售生猪61.9万头，同比增长12%，环比增长48%。整体上公司全年销售生猪总计191.9万头，相比去年增长3.2%，同时，公司能繁母猪存栏相比14年增长11.6万头，总体上公司15年生猪出栏量达203.5万头，符合之前预期。 预计公司全年盈利5.6亿元，其中单四季度盈利2.78亿元。综合饲料、疫苗、人工、折旧、三项等费用及近期玉米等原料价格大幅下降等因素，我们推算公司养殖完全成本为12元/公斤。按此计算公司单四季度盈利将达到2.78亿元，同比增长262%，环比增长20%;整体15年公司盈利达5.6亿元，同比增长600%。 公司15年及单四季度业绩出现大幅增长的主要原因在于生猪价格的上涨及出栏量的增加。公司15年生猪销售量为191.9万头，同比增长3.2%，生猪均价则为15.3元/公斤，同比增长15.5%;其中单四季度公司生猪出栏61.9万头，同增12%，环增48%，生猪均价16.6元/公斤，同比增长19.4%，环比下降7.1%。此外，4季度来粮食价格的大幅下跌也使得公司养殖成本得到下降(玉米价格四季度均价2064元/吨，同比下降15%)，进一步增厚公司业绩。 看好公司未来业绩持续增长，主要基于：1、短期来看随着冬至后腌制腊肉需求的增加及春节假日的到来将持续刺激猪肉需求的增长，猪价或将在春节前保持持续上涨态势。长期来看能繁母猪存栏或将呈现底部L型态势，生猪景气行情将保持较长时间。整体预计16年生猪均价达17元/公斤;2、公司规模一体化养殖模式下具有较好的成本控制优势，且玉米等主粮价格的下跌使得未来公司养殖成本进一步降低;3、公司前期清群效应已消退，未来随着公司钟祥、曹县、唐河、扶沟项目的逐步投产以及新设养殖项目的开展，公司产能有望以每年100-150万头速度增长。预计公司16年生猪出栏量达300万头。 给予“买入”评级。看好公司在生猪行情持续景气下的盈利能力，预计公司15、16年EPS分别为1.16元和2.92元。给予“买入”评级。 公司12月份销售生猪29.4万头，同比增长15%，环比增长88%。单四季度公司销售生猪61.9万头，同比增长12%，环比增长48%。整体上公司全年销售生猪总计191.9万头，相比去年增长3.2%，同时，公司能繁母猪存栏相比14年增长11.6万头，总体上公司15年生猪出栏量达203.5万头，符合之前预期。 预计公司全年盈利5.6亿元，其中单四季度盈利2.78亿元。综合饲料、疫苗、人工、折旧、三项等费用及近期玉米等原料价格大幅下降等因素，我们推算公司养殖完全成本为12元/公斤。按此计算公司单四季度盈利将达到2.78亿元，同比增长262%，环比增长20%;整体15年公司盈利达5.6亿元，同比增长600%。 公司15年及单四季度业绩出现大幅增长的主要原因在于生猪价格的上涨及出栏量的增加。公司15年生猪销售量为191.9万头，同比增长3.2%，生猪均价则为15.3元/公斤，同比增长15.5%;其中单四季度公司生猪出栏61.9万头，同增12%，环增48%，生猪均价16.6元/公斤，同比增长19.4%，环比下降7.1%。此外，4季度来粮食价格的大幅下跌也使得公司养殖成本得到下降(玉米价格四季度均价2064元/吨，同比下降15%)，进一步增厚公司业绩。 看好公司未来业绩持续增长，主要基于：1、短期来看随着冬至后腌制腊肉需求的增加及春节假日的到来将持续刺激猪肉需求的增长，猪价或将在春节前保持持续上涨态势。长期来看能繁母猪存栏或将呈现底部L型态势，生猪景气行情将保持较长时间。整体预计16年生猪均价达17元/公斤;2、公司规模一体化养殖模式下具有较好的成本控制优势，且玉米等主粮价格的下跌使得未来公司养殖成本进一步降低;3、公司前期清群效应已消退，未来随着公司钟祥、曹县、唐河、扶沟项目的逐步投产以及新设养殖项目的开展，公司产能有望以每年100-150万头速度增长。预计公司16年生猪出栏量达300万头。 给予“买入”评级。看好公司在生猪行情持续景气下的盈利能力，预计公司15、16年EPS分别为1.16元和2.92元。给予“买入”评级。 猪价的持续上涨以及出栏规模的增加是公司全年业绩大幅增长的主要原因。15年生猪均价达到15.3元/公斤，同比增长15.5%，同时，公司生猪及肉鸡出栏规模也得到大幅增长。我们预计公司全年生猪出栏规模达1450万头，同比增长19%;肉鸡出栏规模在连续两年下跌后也开始逐步回暖，预计全年出栏规模增长达10%。此外，10月份以来粮食价格的大幅下跌也使得公司养殖成本得到下降(玉米价格四季度均价2064元/吨，同比下降15%)，进一步提升公司业绩。 公司四季度业绩环比下滑的主要原因在于生猪及黄羽肉鸡价格的下跌。9月份后生猪和黄羽肉鸡价格均从高点开始下滑，单四季度生猪均价16.6元/公斤，环比下降7.1%。黄羽肉鸡价格7.2元/斤，环比下降10.2%。价格的下跌使得公司四季度业绩环比出现下滑。 看好公司未来发展。主要基于：1、短期来看随着冬至后腌制腊肉需求的增加及春节假日的到来将持续刺激猪肉需求的增长，且12月份时集中出栏及提前抛售的现象使得1月份生猪供应偏紧，猪价或将在春节前保持持续上涨态势，节前价格高点有望达18-18.5元/公斤。长期来看能繁母猪存栏或将呈现底部L 型态势，生猪景气行情将保持较长时间。整体预计16年生猪均价达17元/公斤，16年周期高点为19-20元/公斤。2、公司通过其“轻资产、全产业链、全员持股”的温氏模式解决了养殖业大规模化而因技术跟不上导致的高成本难题，成本优势显著;3、公司较高的生产效率及成本控制优势能够合作农户利润持续增长，吸引更多农户加入温氏体系，实现规模的持续扩张。整体上，预计公司15， 16年生猪出栏量分为1450万头和1700万头，肉鸡出栏量分为7.25亿羽和7.9亿羽。 给予“买入”评级。看好公司在行业景气持续向上背景下的盈利能力。预计公司15-16年EPS 分为1.84元和3.05元，给予“买入”评级。 风险提示：1、猪价不达预期;2、规模扩张不达预期;3、环保风险。 养殖模式升级带动成本改善和产能扩张。新模式对公司主要有两方面的影响：1、有效改善养殖成本。通过猪舍转让，公司获得的大量资金，且人工减少降低财务和管理费用，预计节约养殖综合成本60元/头。2、产能快速扩充。一方面，固定资产的投入减少，猪舍转让资金将满足产能快速扩张的投入;另一方面，合作社模式对于农户的协调以及管理将使公司不再面临猪场管理人数不够的，快速推动养殖模式升级。预计公司15年生猪出栏量接近200万头，16年自养规模突破300万头，平台规模亦突破300万头，而我们判断，16年生猪养殖行业将维持高景气(生猪均价17元/公斤)，公司业绩亦有望实现高增长。 公司外延整合有望持续推进。2015年以来，公司资本运作步伐加快，目前已经形成了生猪养殖、粮食贸易、互联网三大业务板块，近期公司又认缴平潭沣石1号份额，并联合发起设立农业产业投资基金，目的在于通过体外投资平台进行收购兼并，待时机成熟后放入上市公司。我们预计，公司后期一方面将继续在养殖上下游收购企业，扩大养殖规模，打造全产业链模式，另一方面在电子竞技、电子商务等领域亦会加大布局力度，在开阔业绩增长来源的同时，发展粉丝经济，促进公司猪肉产品的销售。 大股东增持或将继续，彰显对未来发展信心。经过多次增持，公司董事长侯建芳及其一致行动人深圳聚成合计持有公司股票4.27亿股，占公司总股本比例40.8%，且侯建芳先生本人或其一致行动人计划在12个月内(自2015年7月15日至2016年7月14日)继续增持公司股票，增持比例累计不超过公司总股本的2%。我们认为，大股东的不断增持反映了对于公司未来业务发展的充足信心，且由于近期系统性风险，公司目前股价跌至13.3元，大幅低于公司定增价格(14.34元)、员工持股价格(22.82元)、管理层增持均价(16.02元)以及董事长增持均价(17.34元)，后期不排除公司高管继续进行增持的可能。 给予“买入”评级。我们看好公司未来发展前景，预计2015、2016年EPS分别为0.24元和0.87元。
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